Carta del Gestor | Diciembre 2014

El año 2014, pese a las malas sensaciones que en general tenemos todos, ha sido desde el punto de vista de rentabilidad de los activos financieros bueno. Ni el ébola, ni Putin, ni Syriza, ni el tan cacareado amago de tercera recesión europea, ni siquiera el pequeño Nicolás, han hecho que el mundo descarrilara y las bolsas cayeran. Todo lo contrario, los mercados se han empeñado en seguir poniendo en precio la recuperación de las economías desarrolladas que se está trasladando a las cuentas de resultados de las empresas cotizadas en un entorno de progresiva normalización de la percepción del riesgo en la zona euro. Incluso la renta fija lo hizo bien. Además, cada vez es más evidente que el nuevo entorno de tipos de interés ha venido para quedarse en un mundo sin inflación, lo que, evidentemente, tiene enormes consecuencias a la hora de valorar los activos financieros.

El año pasado el fondo se ha quedado algo por detrás de la rentabilidad del Ibex 35 por el mejor comportamiento de las compañías con alta rentabilidad por dividendo y perfil más conservador del índice –eléctricas, transporte, autopistas-. El sesgo a bancos y compañías cíclicas ha drenado algo de rentabilidad relativa sobretodo en la segunda mitad del año, en la que los miedos de una desaceleración en Europa han sido mayores.

En general y aunque las bolsas lo han hecho bien, han sido los activos con perfil más defensivo los que mejor lo ha hecho. En cualquier caso, el fondo se ha revalorizado un 130% desde enero de 2009 –un rentabilidad anual equivalente del 15%- frente a una ganancia del Ibex del 12% en esos seis años.

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De cara a 2015, creo que es interesante recordar la máxima de Sir John Templeton: “Los mercados alcistas nacen del pesimismo, crecen en el escepticismo, maduran en el optimismo y mueren en la euforia”. En Europa y más en concreto en España, todavía nos encontramos en un estadio muy inicial en lo que a la percepción del riesgo se refiere, lo que es sin duda un muy buen augurio.

El año que acabamos de estrenar va a ser el de la consolidación del euro y quizá la piedra de toque sea el desenlace del drama griego. Las economías desarrolladas lo van a hacer bien, con Estados Unidos creciendo cerca del 4% y Europa próxima al 2%. España, junto con Alemania, va a seguir liderando la recuperación de la economía europea y la mejoría de los resultados empresariales va a ir a más de la mano de un petróleo y euro más débiles.

Estamos entrando en un escenario donde las bolsas europeas tomaran la delantera en lo que a rendimientos se refiere, mientras que algunos segmentos de deuda sufrirán. En el caso español se alinean tanto la recuperación macro, como la de resultados empresariales –en un entono de valoraciones barato-, y una percepción del riesgo escéptica en el mejor de los casos.

Así las cosas, la cartera tiene un sesgo hacia las compañías cíclicas y financieras, en un momento en el que el gap de valoración sólo se justifica por el hecho de que la bolsa española haya sido un activo estigmatizado mucho tiempo y que todavía no se haya normalizado del todo la percepción del riesgo.

José Ramón Iturriaga
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