(Gráfico: Evolución del fondo desde 06/02/12 al 06/02/15)
El arranque del año ha sido muy bueno. Pese a las incertidumbres con las que empezó –reunión el Banco Central Europeo y elecciones en Grecia-, las bolsas europeas han tenido el mejor inicio de año de hace mucho tiempo. La bolsa española ha tenido un peor comportamiento relativo por el impacto de la ampliación de capital del Santander. El fondo acumula, en lo que llevamos de año, una rentabilidad del 5,2% frente al 2,9% del Ibex a 6 de febrero. Y en los últimos tres años ha conseguido una ganancia del 19,35% frente al 6,16% del índice español.
La bolsa europea lo ha hecho significativamente mejor que la bolsa americana desde comienzos de año. Este comportamiento no es normal en términos históricos y, además, los americanos lo han hecho sistemáticamente mejor que nosotros desde 2010. Sin embargo, parece que en 2015 se están dando circunstancias muy parecidas a las que vivimos en, por ejemplo, el 2005 cuando la renta variable del Viejo Continente batió a la estadounidense en casi un 20%.
Este año, la macro europea puede levantar la cabeza tras varios años a remolque de la americana. La depreciación del euro y la caída de los precios del petróleo, después de varios ejercicios en niveles muy altos, se han convertido en vientos de cola. Los menores tipos de interés, además de las mejoras en las condiciones de financiación, se han traducido en valoraciones relativas muy atractivas para la renta variable, a lo que hay que sumar la previsible fuerte recuperación de los resultados empresariales en Europa. En esta situación, la bolsa europea gana mucho atractivo, tanto en términos absolutos como relativos, respecto a la americana.
De hecho, en lo que llevamos de 2015, los flujos de dinero han anticipado este movimiento: salidas de dinero de la bolsa estadounidense con rumbo a la europea, en un momento en el que la exposición a Europa de grandes inversores internacionales sigue siendo muy baja comparada con los datos históricos.
En el caso de la bolsa española parece que todas estas circunstancias se magnifican. España es el país grande que más crece de la zona euro y tras varios años de ajustes en costes, la recuperación macroeconómica se está trasladando de forma exponencial a los beneficios empresariales como consecuencia del apalancamiento operativo. Las oportunidades de inversión, tanto por la valoración como por la infraponderación de los inversores internacionales, son todavía mayores que en el caso europeo, por el estigma que han sufrido los activos españoles durante los últimos años. Abróchense los cinturones, el año de la bolsa europea –y española, porque seguimos en Europa- es este.
El principal riesgo que se percibe en el caso español es el político. Las últimas encuestas en las que el partido de la izquierda radical Podemos ha tenido tan buen resultado han disparado las alarmas sobre la futura gobernabilidad del país. Más allá de la fiabilidad de estas encuestas, en las que un porcentaje muy alto no define su intención de voto, y cómo se extrapolan esos resultados al Congreso de los Diputados por las peculiaridades del sistema electoral español, los últimos resultados parecen indicar que la nueva formación ha tocado techo.
Además, hay dos factores importantes que deberían seguir lastrando al nuevo partido: por un lado, la recuperación de la economía española, que se debería traducir en menores niveles de indignación, y, por otro, el baño de realpolitik a los nuevos gobernantes griegos, que demuestra que el populismo de salón no tiene cabida dentro de la Unión Monetaria y debería servir como vacuna frente a las fiebres populistas que caminan por el viejo continente.
En el último mes, la cartera del fondo ha sufrido varios cambios. Por un lado, han salido Tubacex y Tubos Reunidos. La brusca caída del precio del petróleo cambia por completo el panorama de inversión en exploración y producción de las grandes compañías petrolíferas y esto se va a trasladar a los pedidos y márgenes e estas compañías. A día de hoy es muy difícil hacer asunciones del nivel al que se va a estabilizar el precio del petróleo y, consecuentemente, los pedidos de tubos, por lo que es preferible verlo desde fuera. En su lugar, he incrementado la exposición a bancos locales y al sector inmobiliario, que son dos de los sectores que mejor deberían recoger tanto la normalización de la percepción del riesgo en Europa como la más fuerte recuperación de la economía española. Los resultados publicados por los bancos en el último trimestre confirman la recuperación. El crédito da muestras de mejora. Los costes de financiación de las entidades continúan reduciéndose, como ya llevan una temporada larga, y lo que pagan por los depósitos se sitúa claramente por debajo del 1%. La mora se reduce y se abre un periodo largo en el que las necesidades de provisiones van a situarse por debajo de la media, lo que también se traslada a una mayor rentabilidad de los bancos. La recuperación del sector inmobiliario también debería redundar en el mismo sentido. En tanto que el precio parece haber hecho suelo, el agujero no debería hacerse mayor.
En cuanto al inmobiliario, el sector se empieza a recuperar tras varios años de fortísima contracción. Desde el segundo semestre de 2013, los niveles de ocupación se empiezan a estabilizar, el ritmo de operaciones de compraventa se ha incrementado lo que se ha traducido en comprensión de las rentabilidades y los precios de los alquileres empiezan a levantar cabeza. De 2007 a 2013, las caídas de los alquileres y de los precios fueron de un 40% de media.
Teniendo en cuenta los niveles de entrada tan interesantes que algunas socimis están consiguiendo, una vez invertidos estos vehículos se convierten en una muy buena forma de jugar la recuperación tanto de precios, como de alquileres. Además, la mejora de las condiciones de financiación va a permitir que estas sociedades apalanquen sus carteras en un 40-50%. Tanto por temas de liquidez, como por composición de la cartera, creo de las posibles alternativas, la mejor es Merlin.
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