Carta del Gestor | Enero 2020

El movimiento de ida y vuelta que hemos visto en la bolsa en lo que llevamos de año confirma que lo que manda en el mercado es la visión top down. Los miedos al impacto en la economía de la pandemia china han hecho que, sobre todo en la última semana de enero, la bolsa desandara parte del camino que comenzó a finales del verano pasado.

Sin embargo, el paréntesis ha sido pequeño y, a medida que se han ido tranquilizando los ánimos respecto al posible impacto del coronavirus, la bolsa ha recuperado con fuerza. En enero, el fondo ha bajado un 6% frente a la caída del Ibex del 1,90%, pérdida que ya ha más que recuperado en la fecha de publicación de esta carta.

La clave continúa siendo la evolución de los datos macroeconómicos. En la medida en que el impacto de la gripe asiática -como ya ha sucedido en otras ocasiones parecidas- sea limitado y no provoque el descarrilamiento a la economía mundial, el patrón del comportamiento del mercado continuará siendo el mismo que hemos visto desde el pasado mes de septiembre. En este punto conviene destacar el cambio de discurso del Banco Central Europeo en lo que respecta a los tipos negativos: todo indica que no van a desaprovechar la ventana de oportunidad que les conceda la economía para salir del rincón en el que se han metido.

Así, la evolución de los tipos de interés en la zona euro continuará mandando en los mercados. Los tipos negativos son el origen de las enormes distorsiones en el precio de los activos financieros, pero no solo-, y a medida que el mercado vaya asimilando que esta política está llegando a su fin -como ya hemos visto en otras zonas económicas-, la cierta normalización en los precios debería continuar.

En concreto, en la bolsa debería continuar la reversión que comenzó en la última parte del año pasado: los sectores que estaban baratos y que lo habían hecho mal los últimos años empezaron a levantar cabeza y, por el contrario, aquellos con flujos de cajas más previsibles y que cotizaban a múltiplos históricamente altos, lo han hecho peor. Esto es lo que ha movido el mercado y, en tanto que no haya sustos macroeconómicos que desmonten este argumento, seguirá haciéndolo.

En lo relativo a España, los miedos que pesaron sobre el nuevo gobierno en lo que respecta a los mercados parecen ahora algo exagerados. Las señales que los responsables de las áreas económicas han dado en el tiempo que llevan al frente no han alarmado en absoluto. Ni tienen mucho margen ni -y esto es realmente más importante- tienen voluntad de poner el pie en la pared al estilo italiano. Y el mercado así se lo ha reconocido; basta con mirar la evolución de la prima de riesgo: no se ha movido, a diferencia de lo que pasó con Italia.

Y, aunque pueda sonar provocador, la bolsa española es uno de los índices europeos que mejor lo están haciendo desde que comenzó esta reversión a la media entre los valores denominados “de calidad” y los “de valor”. De hecho, es el mejor índice europeo en lo que llevamos de año, lo que sirve para desmontar esas relaciones de causalidad espurias a las que somos tan aficionados en el story telling de los mercados.

El peor comportamiento de la bolsa española de los últimos años -en concreto hasta finales del verano pasado-, no se debe a ningún tipo de maldición bíblica ni a que tuviéramos un gobierno u otro, sino exclusivamente a la composición sectorial del índice, centrado en bancos, ‘telefónicas’ y compañías de corte cíclico que han lastrado su comportamiento agregado. Ahora, asistimos al envés de la moneda y, si tenemos en cuenta las misérrimas valoraciones actuales de muchas de estas compañías que tienen un alto peso relativo en el índice, el movimiento podría tener mucho más recorrido y la bolsa española, contra la visión del consenso, podría hacerlo mucho mejor que el resto de índices comparables.

Cartera actual

No se han producido cambios en la cartera en lo que llevamos de año.

Las valoraciones de las compañías que componen el fondo, pese a las revalorizaciones de algunas de ellas desde mínimos de agosto pasado, continúa siendo muy atractiva.

Además, hay temas corporativos que en algunos casos podrían acelerar el reconocimiento por parte del mercado del valor subyacente en algunos de los nombres. El runrún en los bancos es incremental y cualquier día de estos empezará el baile, quizá el último. Esto supondría una reevaluación general del sector porque, en mayor o menor medida, todos pueden estar implicados. En el sector inmobiliario, y en alguna situación especial, tampoco son descartables. En todos los casos se trata de operaciones con sentido que permitirían aflorar el valor más rápidamente. Lo veremos desde dentro.

Visión de mercados

Como se ha comprobado desde el verano pasado, ya sabemos lo que tiene que pasar para que el mercado reconozca el valor de la cartera: normalización de la curva de tipos de la mano de la mejora de la percepción macro. En tanto que este movimiento, más allá de las circunstancias normales del mercado -entre las que está incluida el coronavirus-, no tiene motivos para truncarse, el mercado debería continuar con el mismo patrón de comportamiento y nosotros, aprovecharlo.

Quedo a su disposición para lo que puedan necesitar y, como siempre, les agradezco su confianza.

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José Ramón Iturriaga

Gestor de los fondos de inversión Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities. También gestiona el plan de pensiones Okavango PP. Es socio de Abante Asesores y colabora habitualmente con medios de comunicación como ABC y OndaCero, entre otros.
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