Carta del Gestor | Noviembre 2018

Un mes más los titulares geopolíticos han dominado en las bolsas, lo que ha incidido en que la volatilidad se haya mantenido alta y el comportamiento haya resultado errático. En noviembre, la bolsa española ha subido un 2,05% y el fondo un 1,95%.

Resulta del todo baladí tratar de anticipar el desenlace de los riesgos exógenos que tienen al mercado atenazado. Sin embargo, no hay duda de que se está magnificando la probabilidad de los desenlaces apocalípticos y la percepción del riesgo está distorsionada. Con independencia de lo que pase con el brexit, el precio del petróleo, la guerra comercial, el pulso de los italianos o en unas eventuales elecciones generales en España, podemos anticipar que no se va a romper nada. El mundo va a seguir girando independientemente de que se llegue a unas u otras soluciones. El hecho de que hayamos vivido un cisne negro -la quiebra de Lehman hace ya más de diez años- no aumenta las posibilidades de vivir otro. Es más, aunque pueda parecer contraintuitivo, la probabilidad es mucho menor.

Evidentemente, resulta difícil coger algo de perspectiva en las circunstancias actuales, pero es lo que va en nuestro sueldo. Y más allá del ruido –mucho, lo reconozco– hay fundamentales que resultan enormemente atractivos para la bolsa española. De hecho, en el tiempo que llevo gestionando inversiones, muy pocas veces he podido ver ventanas de oportunidad para comprar renta variable con una potencial de rentabilidad tan abultado como el actual.

En lo que se refiere a la situación política española, dos ideas clave que nos deberían preocupar como inversores. Hace cuatro años, Podemos era el principal riesgo, no sólo para España sino para la zona euro, y si hay algo en lo que coinciden las últimas encuestas es que ya ha dejado de ser una preocupación (<15% en intención de voto). Y respecto al posible resultado de unas próximas elecciones generales, los dos escenarios más probables es que o bien gobierne el PSOE con Ciudadanos o el PP también con Ciudadanos, nada que vaya a preocupar al inversor internacional.

Si nos detenemos un momento y analizamos el cuadro macroeconómico español, las conclusiones a las que llegamos son totalmente distintas a las destaca la prensa económica a diario. La economía española no solamente es la que más crece (de las grandes) de la UE, sino que está creciendo de forma mucho más sana. Crecemos con superávit por cuenta corriente, esto es, sin necesidad de financiación exterior, por primera vez en nuestra historia. Crecemos, por ejemplo, como los alemanes. Y es la primera vez que salimos de una recesión sin que el sector de la construcción lidere la recuperación, el mejor síntoma de que esta recuperación es distinta y con mayor proyección.

Con respecto al ciclo, si tenemos en cuenta factores como el apalancamiento del sector privado, el ciclo de inversión empresarial o los flujos migratorios podemos concluir que tenemos ciclo para rato. Y que, salvo graves errores por parte de la autoridad monetaria, España va a seguir creciendo más y mejor que el resto de nuestros socios europeos. La siguiente pata de la recuperación viene de la mano de una mejoría del consumo, uno de los primeros compases del círculo virtuoso de la economía española: más empleo y subida de sueldos que se trasladan al consumo y fomentan la contratación para poder responder a ese incremento de demanda.

Cartera

En las últimas semanas no se han producido cambios en la cartera. El sesgo a bancos, inmobiliarias y promotoras sigue siendo el principal. La infravaloración de estos tres sectores permanece anormalmente alta.

De hecho, quizá el mejor ejemplo de la oportunidad que representa la bolsa española lo podamos encontrar en las inmobiliarias. Que un sector tan fácil de valorar cotice con el descuento actual constituye una aberración. Las compañías cotizan con descuentos sobre sus valores de tasación, valores que además hoy están por debajo de los precios de mercado como demuestran las operaciones que se producen a diario. Llegados a este punto, o las compañías cotizadas recuperan en precio o se va a acelerar el proceso de consolidación del sector que ya hemos visto en los últimos meses. Como hemos apuntado en alguna ocasión, no tienen sentido que compañías de capital riesgo o fondos oportunistas tenga hoy la ventana de oportunidad abierta para hacer operaciones en el public market.

Con respecto a los bancos, la distorsión en valoración es algo común de la Eurozona. La posibilidad de ruptura del euro sigue lastrando las cotizaciones. Así, las valoraciones actuales son prácticamente comparables a las de los peores momentos de los últimos años cuando ni por asomo resultan comparables.

Esta distorsión en valoración también es el caldo de cultivo ideal para que se aceleren las operaciones corporativas. En los últimos días ha saltado la noticia de la posible fusión de Unicaja y Liberbank, quizá la primera ficha de un dominó que va a reducir aún más el número de jugadores en España. Y luego –o a la vez, ya veremos– llegará el ansiado proceso de consolidación europeo. El pistoletazo de salida lo ha dado el Euribor empezando a poner en precio la subida de los tipos después del verano del año que viene.

Visión de mercado

La incertidumbre pasará y las valoraciones se impondrán.

Y aunque quizá esté pecando de ingenuo, creo que 2019 puede ser el espejo de este año que estamos a punto de cerrar. Las expectativas son tan bajas y el ánimo está tan deprimido que a nada que los inumerables augurios que ahora hay abiertos no se cumplan, la bolsa recuperará el tiempo perdido estos últimos años regodeándose en sus miserias.

¡Feliz Navidad y lo mejor para 2019!

José Ramón Iturriaga
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José Ramón Iturriaga

Gestor de los fondos de inversión Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities. También gestiona el plan de pensiones Okavango PP. Es socio de Abante Asesores y colabora habitualmente con medios de comunicación como ABC y OndaCero, entre otros.
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