Carta del Gestor | Octubre 2019

El movimiento de mercado que comenzó a finales de agosto ha continuado durante el mes de octubre. La curva de tipos de interés europea, el epicentro de las graves distorsiones que existen hoy en el mercado, ha seguido normalizándose. Las mejores noticias en lo que respecta a la guerra comercial y el cambio de tranco por parte del Banco Central Europeo son las principales razones que explican el comportamiento del mercado. En el periodo el fondo ha subido un 2,6%, frente al 0,14% del Ibex35.

El riesgo político irrumpe de nuevo –si es que alguna vez se va– en escena ante el posible nuevo gobierno en España representado por Pedro Sánchez y Pablo Iglesias. Y aunque resulta mucho más difícil mantener la perspectiva cuando nos toca tan de cerca, a los gestores de inversiones no nos queda otra: en el sueldo de está el no sólo indignarnos. Si nos atenemos a la respuesta que ha tenido el mercado en la semana del anuncio del preacuerdo entre las dos formaciones de izquierda, podemos llegar a la conclusión de que nuestra experiencia durante los últimos tiempos ha servido de vacuna ante el riesgo político. Una caída de menos del 1,5% de la bolsa y un ligero incremento de la prima de riesgo no son nada grave.  En la Unión Europea, donde no hay atajos, la política monetaria está cedida desde hace tiempo al Banco Central Europeo. En materia económica, desde los presupuestos a las grandes iniciativas legislativas, Bruselas es quién marca las líneas a seguir. El margen es pequeño y hemos aprendido que no hay ningún beneficio en ponerse delante. Desde 2015 llevamos a vueltas con la posibilidad de un ejecutivo populista en España, no es nada nuevo. Y aunque, no me entiendan mal, hubiera sido preferible evitárnoslo, el mercado ya ha le ha perdido el miedo.

Los mercados siguen dominados en exclusiva por la visión ‘top down’. Llevado al extremo, son los tuits del presidente Trump lo que marca el comportamiento diario de los distintos activos. En tanto que la ralentización de la economía mundial es consecuencia exclusiva del deterioro del comercio internacional, la posibilidad cada vez mayor de que se termine reconduciendo la guerra comercial debería suponer un alivio importante a los miedos macroeconómicos. Y como hemos visto en las últimas semanas esto debería trasladarse al precio de los distintos activos a través fundamentalmente de como evoluciona el precio del activo libre de riesgo en euros, esto es el bono a diez años alemán. En las últimas semanas, el tipo de interés del bono alemán ha subido algo más de medio punto porcentual -hoy cotiza al -0,30%- y esto se ha trasladado al precio de todos los activos. A los menores miedos macro hay que sumar el giro que ha dado el Banco Central Europeo en su política monetaria. A todos los efectos, la reunión de septiembre ha supuesto el punto de inflexión en lo que a los tipos de interés se refiere. Las medidas anunciadas entonces por las que los que mediante un sistema de tramos los bancos pueden depositar a tipo cero un múltiplo de sus reservas obligatorias ha supuesto un claro relajamiento del interbancario que ha pasado de casi el -0,50% de mediados de agosto al -0,25% de hoy.

En lo que respecta a la bolsa, desde este verano, la reversión del movimiento ha continuado. Si echamos la vista atrás, hasta finales de agosto, los llamados quality names mantuvieron el buen comportamiento de los últimos años, cotizando cada vez a múltiplos más caros. Por otro lado, los valores con cuentas de resultados más expuestas al ciclo, que ya cotizaban al precio del picón, siguieron en la misma línea. Sin embargo, llevamos casi tres meses en los que el diferencial de valoración entre los valores considerados de “crecimiento” (growth) y los de “valor” (value) está empezando a cerrarse.

Y, bien pensado, no hay razones para que esta tendencia se tuerza. Con elecciones presidenciales en menos de un año y el patio político movidito con el proceso de impeachment, Trump no tiene ningún incentivo para estropear las negociaciones en relación con la guerra comercial. Por su parte, el Banco Central Europeo va a aprovechar la eventual ventana de oportunidad que le proporcione la economía para salir del rincón en el que le ha metido el mercado. Últimamente han dejado claro que, llegados a este punto, las contraindicaciones de la actual política monetaria son mayores que sus beneficios. Son muchas –y de peso– las voces que se han manifestado en este sentido. Es importante destacar que la economía mundial parece haber hecho suelo a la luz de los datos que vamos conociendo, por lo que es probable que en los próximos meses el BCE tenga margen para pasar de las palabras a la acción.

Cartera actual

El último cambio en la cartera ha sido sacar Colonial y compra Ence. La socimi ha tenido un buen comportamiento este año y, aunque sigue estando barata, ya cotiza en línea con el valor de tasación de sus activos. En cambio, Ence, al igual que muchas compañías cíclicas, ha tenido muy mal comportamiento en el último año y su valoración resulta muy atractiva, sobre todo si consideramos que el precio de la celulosa puede haber pasado lo peor.

En línea con lo expuesto en nuestra Carta a inversores, destaca el buen comportamiento que ha tenido la cartera en los últimos tres meses, durante los que ha comenzado a revertir la tendencia de los últimos tiempos. Desde mínimos de agosto a máximos de hace unos días, el fondo se ha revalorizado casi un 20% frente a algo más de un 10% del índice. En este periodo se han registrado subidas muy fuertes -en algunos casos cercanas al 40%- en algunas posiciones que solo tienen en común su sesgo cíclico y estar fuera del radar del mercado.

Visión de mercado

Todo parece indicar que los acontecimientos de las últimas semanas han sido el punto de inflexión en lo que al comportamiento de las bolsas se refiere. A medida que se vaya confirmando la recuperación económica y la progresiva normalización de la política monetaria, la reversión del comportamiento sectorial que ha dominado el mercado los últimos tiempos va a continuar. El punto de partida de valoración de la cartera hace que el potencial de revalorización -como se ha demostrado en algunos casos en las últimas semanas- sea muy significativo si continua el proceso de normalización de la percepción del riesgo. Lo visto desde mediados de agosto no es nada más que la punta del iceberg.

Quedo, como siempre, a su disposición.

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José Ramón Iturriaga

Gestor de los fondos de inversión Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities. También gestiona el plan de pensiones Okavango PP. Es socio de Abante Asesores y colabora habitualmente con medios de comunicación como ABC y OndaCero, entre otros.
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