Carta del Gestor | Septiembre 2015

Durante el mes de septiembre, las caídas en los mercados han continuado sin que haya, realmente, nada nuevo lo justifique. En este mes, Okavango Delta A ha bajado un 9%, frente a la caída de un 6,8% del Ibex. En lo que llevamos de año el fondo se sitúa en un -2,7%, muy por encima del -7% que ha marcado el índice.

Las bolsas mundiales han tenido el peor comportamiento en un trimestre desde 2011. Las dudas sobre China, la incertidumbre sobre las consecuencias de la esperada subida de tipos por parte de la Fed o los efectos que la apreciación del dólar pueda tener sobre los resultados empresariales en EEUU se han traducido en importantes recortes que han liquidado la rentabilidad acumulada en 2015.

Ahora la pregunta es si estamos a las puertas de un año como 2008 –o 2011– en lo que a renta variable se refiere. Y la respuesta debe ser categórica: de ninguna manera. La economía mundial, el sistema financiero o las empresas, no están en una situación parecida a la de entonces. El mundo va a crecer en 2015 a un ritmo superior al 3% y, lo que es más importante, se estima un resultado muy similar para el año siguiente. Además, tanto el nivel de apalancamiento del sector privado como la situación del sistema financiero son incomparables con los de entonces.

Evidentemente, la fuerte caída de las materias primas tendrá consecuencias para varias economías y empresas, y la fortaleza del dólar se va traducir en menores beneficios empresariales de las multinacionales estadounidenses. La subida de tipos de interés, cuando quiera que esta se produzca, tendrá algún efecto sobre el mercado pero podemos anticipar, dado el punto de partida, que no será inmediato sino progresivo. En conclusión, la bolsa subirá y volverá a bajar, como ha hecho siempre, pero el comportamiento que hemos observado en los mercados durante el último trimestre no ha sido el prolegómeno de nada malo. Si acaso, todo lo contrario.

Los resultados del 27S demostraron que el final de España que algunos pronosticaban aún tendrá que esperar y que los discursos apocalípticos se han quedado en un brindis al sol. Una vez hemos pasado la resaca electoral podemos decir que el riesgo político es hoy menor que el 26 de septiembre, víspera de las elecciones. Pero el frenazo en seco a los separatistas no es la única buena noticia para los mercados. También ha quedado en evidencia el menor apoyo a Podemos, principal riesgo político de España descartada cualquier declaración unilaterales de independencia.

La posibilidad de un gobierno de coalición está acumulando papeletas y Podemos es el que menos tiene de los cuatro principales partidos. Más cuando se puede contar con tres referentes posibles –PP, PSOE Y C´s– y sus distintas combinaciones. Con esos tres puntos de apoyo, un gobierno en minoría, incluso con ciertas cesiones que no pusieran en riesgo las reformas realizadas, podría ser el definitivo impulso que necesita nuestra economía para consolidar la transformación de nuestro modelo productivo. A la luz de los últimos sondeos y el resultado de los comicios catalanes, un resultado continuista aún no está en precio. Es probable que los activos españoles –en concreto la renta variable nacional, y no precisamente el Ibex 35– cierren su diferencial con sus colegas europeos. Los fundamentales, desde luego, lo justifican.

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Movimientos

Las fuertes caídas que se han producido durante las últimas semanas han propiciado un cierto rebalanceo de la cartera. Por un lado, se ha reducido peso en Catalana Occidente y Ferrovial dado su mejor comportamiento relativo en los últimos vaivenes, lo que ha permitido generar algo de liquidez. Por otra parte, se ha concluido las salidas tanto de Sacyr como de BBVA, ya que existen alternativas de inversión más atractivas.

Y en cuanto a las incorporaciones, quizá lo más destacable haya sido el incremento del peso en Prisa ante su mal comportamiento sin que mediara justificación alguna. También se ha incrementado el peso en bancos locales, donde todo lo malo está más que recogido en precio y todo lo bueno (el salto en rentabilidad que se a producir en los próximos trimestres y la última vuelta de tuerca del proceso de consolidación) aún no. Por último hemos incorporado FCC.

Tras las últimas caídas, la compañía se ha quedado a unos niveles muy atractivos que ya más que descuentan una eventual ampliación de capital.

Y, ¿qué hay detrás del mal comportamiento de la acción de Prisa? Pues realmente no lo sé. Desde 2008, el nivel de endeudamiento se ha reducido de forma significativa. Ha pasado de 5.100 millones de euros a poco más de 1.600 con los que se espera cerrar el presente ejercicio. Por el camino, en 2013, la empresa firmó una reestructuración de deuda, una ampliación de capital, la venta de la participación en Mediaset y su participación en Digital+. Hoy van un año por delante de los plazos del acuerdo de refinanciación y no tienen ningún vencimiento relevante hasta 2018. Su objetivo es terminar dicho año con una deuda cercana a los 1.000 millones de euros, lo que a estas alturas parece realista y situaría el nivel de endeudamiento ligeramente por encima de tres veces el EBITDA.

Ahora, por primera vez en mucho tiempo, se puede volver la mirada a la evolución y perspectivas de los diferentes negocios de la compañía. Y a pesar de los jirones que se han dejado por el camino, Prisa sigue siendo el principal grupo de medios en español, con presencia en todos los países de Latinoamérica excepto, por motivos obvios, Cuba. Su principal fortaleza internacional es que sus cabeceras son percibidas como medios locales en todos estos países. La caída en difusión de la prensa en papel continúa y parece irreversible. En el caso de Prisa, gracias al reconocimiento global de su principal cabecera y la calidad de sus contenidos, la versión digital está teniendo éxito en términos de usuarios únicos que es el indicador a tener en cuenta en la era de internet. El proceso pendiente, ahora, es monetizarlo, por un lado a través de la publicidad y, por otro, a través de la venta de contenidos. En cualquier caso, la división de prensa ya ha dejado de restar y empieza a aportar algo a las cuentas del grupo.

Fuera de la prensa escrita, la radio crece en España, y con fuerza, gracias al regreso de la publicidad local. Se trata de un negocio que puede aportar, de forma recurrente, 80 millones de EBITDA a la cuenta de resultados sin muchos sobresaltos y con un apalancamiento notable a la recuperación del ciclo. Y por último, la joya de la corona: Santillana, marca líder en su negocio, el editorial en el sector educativo. A nivel operativo, la empresa tiene crecimientos sostenidos de doble dígito y la transformación digital puede suponer un incremento de los márgenes extraordinario –de 50 a 250 dólares por alumno según la compañía-. La depreciación de las divisas latinoamericanas ha hecho mella en sus resultados pero, lógicamente, esto es un one off. Aunque hoy es difícil estimar el beneficio recurrente del negocio, tanto la demografía como el cambio estructural en el que está inmerso el sector permiten ser optimistas.

Por tanto, tras varios años pendiendo de un hilo, nos encontramos con un caso de inversión que va a generar de forma consistente flujos de caja en el entorno de los 100 millones de euros durante los próximos dos o tres años y que hoy capitaliza menos de 300. Por supuesto, no entro a valorar el valor de la capacidad de influencia de una cabecera como la de El País puesto que no tiene mucho que ver con su valor económico.

Como decía, no sé qué ha podido haber tras la caída del último mes. Quizá sea una suma acontecimientos: el desplome del real brasileño, las dudas en los países emergentes y el ruido político español. No lo sé. Con todo, opino que la reacción ha sido exagerada y no creo que el mercado tarde en corregirlo.

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Visión de mercados

En las próximas semanas, la más que probable constatación de que el riesgo político en España no es tal debería ser argumento suficiente para que la bolsa española recuperara el terreno perdido respecto al resto de bolsas europeas. Por tanto, y sin ánimo de sonar excesivamente optimista, no debería resultar extraño que la bolsa española volviera, al menos, a los máximos de hace no tanto y que desde los niveles actuales suponen revalorizaciones cercanas al quince por ciento.

Me despido, como todos los meses, agradeciendo su confianza, el verdadero secreto de los resultados del fondo. Quedo a su disposición para lo que puedan necesitar.

José Ramón Iturriaga

José Ramón Iturriaga

Gestor de los fondos de inversión Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities. También gestiona el plan de pensiones Okavango PP. Es socio de Abante Asesores y colabora habitualmente con medios de comunicación como ABC y OndaCero, entre otros.
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