Carta del Gestor | Junio 2016

Si ya las encuestas y las casas de apuestas marcaban la actualidad del mercado antes del referéndum británico, el inesperado resultado del mismo ha hecho lo propio en los días posteriores. La primera reacción de las bolsas europeas, como es habitual, fue la venta indiscriminada de acciones motivadas por el pánico que provocó un resultado que nadie anticipaba. El mercado apretó de nuevo el botón de risk-off (riesgo fuera), siendo la renta variable el activo que sufrió en mayor medida los daños colaterales del brexit. No en vano, se ha ganado a pulso el calificativo de la piñata del mercado. El resto de activos –bonos, corporatehigh yield-, prácticamente no se ha inmutado.

Con independencia de la primera reacción y el comportamiento de la Bolsa en junio, el balance de los eventos exógenos para los activos españoles durante este periodo resulta positivo. Sin duda, el resultado de las elecciones generales del pasado 26 de junio supone un antes y un después para la percepción del riesgo político español. Y va a servir para que España vuelva por la puerta grande al radar de los inversores internacionales. Llevado al extremo, es difícil saber cuánto influyó el resultado del referendo británico en el resultado electoral español, pero si ha tenido alguna, bienvenido sea. Este tiene mucha más importancia para los activos españoles que el que pueda tener el brexit cuándo y cómo se produzca.

Los fundamentales españoles deberían recuperar el protagonismo perdido y, desde el punto de vista macro, el primer semestre ha tenido mejor comportamiento del esperado, lo que ha llevado a revisar el crecimiento de la economía estimado para el conjunto del año. 2016 va a ser el tercer ejercicio seguido de crecimiento -los dos últimos han superado el 3%, muy por encima de la media europea- y, más importante aún, sobre unas bases mucho más sólidas gracias a las reformas estructurales llevadas a cabo. La construcción ha dejado de ser el principal motor de la nuestra economía, lo que constituye la mejor vara para medir el calado de la transformación. La inercia de la economía española es sólida y probablemente se acelere a medida que el horizonte político se vaya aclarando. La propia reflexividad de los mercados debería también redundar en una recuperación más briosa.

Otra cara de la misma moneda de las abruptas caídas en los precios es que generan oportunidades. En el caso español, no ha hecho más que acentuar la polarización de las valoraciones de la bolsa que ya traíamos en la mochila antes del brexit. Los valores percibidos como quality names, dada la previsibilidad y recurrencia de sus flujos de caja, cotizan a múltiplos elevados en términos históricos como consecuencia del entorno de tipos de interés actuales. Y en mi opinión, están totalmente justificados. Sin embargo, otros nombres menos obvios, por así decirlo, cotizan a valoraciones de derribo que sólo se justifican con probabilidades poco realistas ante eventos disruptivos.

El resultado de las elecciones del 26J va a servir para que España vuelva por la puerta grande al radar de los inversores internacionales

La banca europea cotiza a un múltiplo inferior al que cotizó en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers o en 2012 cuando hablábamos de la continuidad del euro, lo que puede calificarse de aberración. Y sé que en este caso, el de los bancos en general, soy de los pocos que no sucumbe al pensamiento único instalado en la comunidad inversora en los últimos tiempos de que no valen nada. No se trata de inconformismo, sino de coherencia. El valor de los bancos españoles es alto y en bolsa cotizan, de media, a prácticamente la mitad de su valor en libros. Bancos sin problemas de solvencia y cuya rentabilidad, si extrapolamos los diferenciales en los que se sitúa hoy el front book, es de doble dígito. Además hay que sumar los efectos de la normalización del Euribor a medio plazo y la reducción de la competencia tras la última vuelta de tuerca al proceso de concentración de la banca española.

En el caso del sector inmobiliario, la justificación de las actuales valoraciones de saldo seguramente se encuentre bajo la losa del riesgo político que tanto ha pesado en los activos españoles, quizá más en los valores cotizados. En el momento del ciclo actual, no tiene sentido que las inmobiliarias cotizadas presentes en la cartera estén cotizando de media con un descuento superior al 10% sobre valor de tasación del año pasado, un valor que, lógicamente, se va a revisar al alza en no mucho tiempo. La situación resulta ciertamente curiosa: las rentabilidades implícitas de los activos individuales que se están tasando hoy en el mercado son muy inferiores a las que cotizan las compañías que agregan estos activos en sus carteras. La maldición de cotizar todos los días en estado puro.

Y con respecto a las compañías más expuestas al ciclo de consumo español, tal vez el mercado esté pasando por alto el impacto que pueda tener sobre la cuenta de resultados la normalización de ingresos. Con el apalancamiento operativo que han acumulado las compañías españolas tras la crisis de los últimos tiempos, un pequeño incremento de las ventas supone un incremento porcentual mayor de los beneficios empresariales. Sin embargo, a la fuerza ahorcan y los resultados, trimestre tras trimestre, se van a encargar de ponerlo encima de la mesa.

Movimientos

En el mes pasado no se han realizado cambios sustanciales en las carteras de los fondos.

reparto-cartera-jose-ramon-iturriaga

Visión de mercados

El potencial de revalorización de mi cartera hoy es muy parecido al de 2012, cuando las incertidumbres que entonces estaban abiertas no eran, en mi opinión, comparables. En esos tiempos recuerdo paseos hablando solo por los pasillos de Abante Asesores diciendo que tenía una cartera que, en cuanto la posibilidad de que el euro se fuese al traste saliera de la ecuación, valía el doble. Y el fondo subió en los meses siguientes más de un 100%.

Hoy no sé exactamente qué debe ocurrir para que aflore el potencial que acumula la cartera, pero intuyo que ya está pasando. Tras los resultados del 26 de junio, estoy más convencido que nunca de que Okavango Delta y Spanish Opportunities constituyen la mejor forma de apostar por nuestra economía durante el proceso de normalización de la percepción del riesgo en Europa.

Ahora hay que seguir remando que, como dice uno de los pocos sabios populares que tenemos por aquí, esto es “partido a partido”.

José Ramón Iturriaga

José Ramón Iturriaga

Gestor de los fondos de inversión Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities. También gestiona el plan de pensiones Okavango PP. Es socio de Abante Asesores y colabora habitualmente con medios de comunicación como ABC y OndaCero, entre otros.
José Ramón Iturriaga

Latest posts by José Ramón Iturriaga (see all)

Dejar una contestacion

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

Este sitio usa Akismet para reducir el spam. Aprende cómo se procesan los datos de tus comentarios.