El camino al beneficio

Las compañías españolas –con la excepción de Inditex que publica el próximo 18 de marzo- publicaron sus resultados del cuarto trimestre de 2014 a lo largo de la semana pasada. El incremento en resultados ha sido espectacular. El beneficio por acción del conjunto del índice se incrementó un 105% en el último trimestre del año. Los esfuerzos de restructuración empresarial y reducción de deuda han incrementado el apalancamiento operativo de las empresas de forma sorprendente. Esto fenómeno ha permitido que, a pesar de una mínima recuperación de las cifras de ventas, esta se ha trasladado de forma exponencial a la línea de beneficios. Las compañías que más han contribuido a esta nueva situación han sido las más expuestas a la recuperación de la demanda interna  como las televisiones, los bancos locales o las compañías de seguros. El resultado agregado se ha visto eclipsado por el peor comportamiento de alguno de los grandes bancos, Repsol o Telefónica. En el futuro, la previsible mejora de las cifras de ventas, gracias a la macroeconomía, va a reforzar la tendencia de crecimiento en los beneficios de las empresas. En concreto, la depreciación del euro, la caída del precio del petróleo y la reforma fiscal deberían estimular de la demanda interna en España. Y desde el punto de partida actual, aún tenemos por delante varios años de mejora.

En este momento del ciclo de resultados, la valoración agregada del conjunto del índice a través de un múltiplo sobre los beneficios nos dice poco. Los resultados aún están muy lejos de la media en un año de ciclo normalizado, que es el supuesto que habría que utilizar para obtener una valoración razonable. La heterogeneidad de las compañías hace que la suma de peras con manzanas sea difícil de interpretar. Por tanto, dos son las conclusiones las principales: recuperación de los resultados durante la última parte de 2014 y un enorme recorrido por delante.

Los tres pilares de Caixabank

La semana pasada conocimos el nuevo plan estratégico del banco catalán. Los objetivos marcados se pueden resumir en multiplicar por cuatro la rentabilidad actual durante los próximos tres años. Y tres son los pilares sobre los que se asienta el plan: (1) recuperación de los márgenes de intermediación y de las comisiones de fondos de inversión y seguros, (2) reducción de costes y (3) menores provisiones. En el entorno actual de tipos de interés, el grueso de la recuperación de los ingresos proviene del tercer pilar –las menores provisiones– como consecuencia de la fuerte caída de la mora, una señal más de la recuperación económica de España. La recuperación en el margen de intermediación tiene un origen doble: un coste de financiación en mínimos históricos y la recuperación de la concesión de créditos. Al igual que la mayor parte del sistema financiero nacional, Caixabank quiere crecer sobre todo en créditos a empresas y al consumo, disminuyendo la exposición al mercado inmobiliario residencial, especialmente a promotores. Y tanto los objetivos como las estimaciones que han empleado para definirlos resultan razonables.

Los “drivers” para la recuperación de la rentabilidad que señala la entidad catalana son extensibles al resto del sistema financiero. Tras haber sufrido la peor crisis de su historia y cual ave fénix, la banca española renace de sus cenizas y nos encontramos en los estadios iniciales de un proceso de recuperación de la rentabilidad. Las valoraciones actuales no recogen la recuperación que ya es evidente en los bancos que van por delante en el proceso –Bankinter y Bankia, aunque hayan llegado a este punto por caminos distintos–. Los bancos son un muy buen activo para jugar las tres claves que dirigirán el comportamiento del mercado durante los próximos meses: última vuelta de tuerca en la percepción del riesgo en Europa, recuperación de la economía española y recuperación del mercado inmobiliario.

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Batiendo las expectativas

A pesar de lo que diga el CIS  -cuatro de cada cinco españoles cree que la economía no ha mejorado-, la cosa marcha. La semana pasada, y coincidiendo con la publicación de esta encuesta, dos de las principales casas de análisis privadas en España –Santander y Funcas– revisaron al alza sus estimaciones de crecimiento para nuestro país. Detrás de la revisión están, como no podía ser de otro modo, la caída del precio del petróleo, la depreciación del euro y las potentes medidas adoptadas por el Banco Central Europeo. Las nuevas estimaciones apuntan a crecimientos relevantes, ya próximos al 3%, que alejarían, definitivamente, las profundas borrascas que nos han azotado desde que se inició la crisis en 2007/2008. La demanda interna, junto a la inversión, están tomando el relevo al sector exterior como motor de la economía. Y esta mejora del consumo se asienta sobre una recuperación del empleo más fuerte de lo esperado, la ausencia de inflación, las bajadas de impuestos y la mayor renta disponible gracias al desendeudamiento de las familias.

Si observamos la inversión productiva podemos confirmar la segunda derivada de las ganancias de competitividad, procedente de la caída de los costes laborales unitarios: mayor capex de las compañías que venden más, unido al incremento de la inversión directa extranjera. A todo lo anterior hay que sumar un sector inmobiliario que ya ha tocado fondo y que, desde este año, empieza a sumar.

La velocidad de crucero que ha cogido la economía hace que el cuadro macro se dé la vuelta en su conjunto. El mayor crecimiento se traduce en mayor creación de empleo, mayores ingresos fiscales y menor déficit público en un momento en el que los costes de financiación continúan reduciéndose. Las previsiones del Gobierno, por segundo año consecutivo, se van a quedar por detrás de la realidad. Son las ventajas de los llamados círculos virtuosos, cuando, se han hecho los deberes –si no todos, al menos un buen número de ellos– y la coyuntura gira a favor. No lo duden: se va a crecer más, se va a crear más empleo y se reducirá el déficit más rápido de lo inicialmente previsto. Es sólo cuestión de tiempo, y probablemente no mucho, que el sentimiento de la recuperación económica permee la calle, afianzando la confianza social en el futuro. Sin ponerme de parte de nadie, y a pesar del reconocido, insondable y contrastado cainismo de los españoles, la realidad se acaba imponiendo.

José Ramón Iturriaga
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