La prima a cero

Durante la semana pasada la prima de riesgo se redujo de forma significativa. Y en este caso, más importante que el cuánto fue el cómo. Mientras que el tipo de interés de la deuda española bajaba, la alemana hacía lo contrario. Este movimiento refleja la progresiva normalización de la percepción del riesgo en Europa. El euro no se rompe y, por lo tanto, los alemanes tienen que empezar a pagar por endeudarse, porque ya no van a devolver marcos sino euros, como el resto de los miembros de la Unión Monetaria.

Grecia no se sale del euro, toda probabilidad de contagio desaparece y los bonos españoles empiezan o -mejor dicho- continúan convergiendo con los alemanes. La mutualización del riesgo que ha supuesto la unión bancaria para los países miembros está detrás de esta tendencia. El hecho de que, en la zona euro, el Banco Central Europeo haya asumido todas las competencias en materia de supervisión rompe el vínculo entre la solvencia de los sistemas financieros y de los Estados soberanos. Ya no será cada país en concreto quien deba garantizar la sostenibilidad de su sistema financiero cuando sobrevenga una crisis, ya que esta responsabilidad se ha elevado a la institución que preside el señor Draghi. Ahora cada uno de los estados de la unión responderá, de forma proporcional, de la solvencia del sistema en su conjunto.

En la práctica, esto supone que los países con mejor situación económica comparten responsabilidades con los que están peor. Y en tanto que los euros son iguales en toda la UM, el riesgo se ha mutualizado. Esta nueva realidad se puede traducir en que España -o Italia, o Portugal- paguen lo mismo por financiarse que Alemania. En consecuencia, la famosa prima tiene que tender a cero. En el argot de mercado: largo del bono español y corto del alemán.

El dedo en la llaga

El gobernador del Banco de España recordó la semana pasada que las pensiones se han recortado y que para mantener el poder adquisitivo a futuro es recomendable completar la pensión pública con una prestación privada. Estas declaraciones han abierto la caja de los truenos y, al más puro estilo español, se ha dilapidado al mensajero. El señor Linde solo puso encima de la mesa, y con muy buen criterio, una realidad como consecuencia de la reciente reforma del sistema de pensiones. Quien quiera aspirar a mantener la pensión tendrá que complementarla. O dicho de otro modo, siguiendo con el estilo ibérico, ‘de donde no hay no se puede sacar’.

Las críticas al gobernador se han centrado en negar la mayor y llamarle irresponsable cuando justamente es el único que parece estar a la altura en este desafío demográfico. Es un tema de enorme trascendencia sobre el que se había pasado de puntillas hasta ahora. El ministro de Hacienda se quitó del medio con sorprendente pericia bajo el manido argumento de que las pensiones públicas están garantizadas por el Estado. Pasó por alto que las prestaciones de las que hablaba se recortarán a futuro como consecuencia del factor de corrección que se incluyó en la última reforma en busca de la sostenibilidad del sistema de pensiones. Están garantizadas, sí, pero son más bajas. ¿O están garantizadas precisamente porque son más bajas?

El resto de partidos políticos, como no podía ser de otra forma, no desaprovecharon la ocasión de tirarse a la yugular del gobierno. Unos echando la culpa a la reforma laboral, que al parecer y contrariamente a lo que piensan la gran mayoría de economistas se ha convertido en el origen de todos los males. Otros, en una crítica que más bien raya con la pataleta, acusaron al gobernador de ser un correveidile de la banca. Entiendo que es pedir mucho pero en estos temas tan importantes sería de agradecer algo más de pedagogía, somos muchos los que nos jugamos mucho. En las pensiones, poner las luces largas nos ahorraría muchos lamentos en el futuro.

Segundo semestre

El arranque del segundo semestre supone un buen motivo para levantar la vista por encima de lo inmediato e intentar identificar los temas que serán clave en los mercados para lo que queda de año. Y no resulta un ejercicio nada sencillo. Sin embargo, la próxima e inevitable subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal va a ser sin ninguna duda uno de los temas estrella en lo que resta de 2015. Los efectos que la progresiva normalización de la política monetaria en Estados Unidos pueda tener en los distintos activos financieros es un asunto que se lleva debatiendo bastante tiempo entre los inversores.

En mi opinión, más que cuánto y cuándo se suban, lo más relevante será el nivel en el que se estabilice la curva americana. Si finalmente, como así parece a la vista de los datos de los últimos meses, los tipos se estabilizan por debajo de su nivel histórico debido a la ausencia de inflación, la valoración de todos los activos se verá alterada. En cualquier caso, con el final del ‘quantitative easing’ en la memoria, los posibles riesgos de la subida de tipos para el mercado se ha magnificado. Los tipos subirán y no parece que vaya a suceder nada grave.

En Europa, las portadas de los periódicos han pasado a un segundo plano a favor de la evolución de los beneficios empresariales, recuperando el protagonismo que nunca debió perder. Habrá que ver a cuánto asciende la recuperación de los beneficios europeos y qué parte de dicho movimiento está o no descontado en el precio. En el caso español, es muy probable que, sobre todo en empresas ligadas al consumo, la capacidad de recuperación de las cuentas de resultados en un entorno de apalancamiento operativo sin precedentes, sorprenda a propios y extraños.

José Ramón Iturriaga
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